15日，7月份的“麻辣粉”如期上桌，为维护银行体系流动性合理充裕，中国人民银行对当月到期的1030亿元MLF（中期借贷便利）延续了缩量平价续作操作。

分析认为，鉴于当前资金面保持稳健宽松，政策性降息仍受内外双重约束，本月MLF操作模式符合预期。往后看，伴随基础货币投放的方式改变，MLF的政策利率色彩和作用或逐步淡化，存量规模也将有所下降，央行将聚焦于管好短端利率，进而理顺各项货币政策工具由短及长的利率传导机制。

——MLF延续缩量平价续作符合预期

为对冲税期高峰等因素影响，维护银行体系流动性合理充裕，中国人民银行15日开展了1290亿元逆回购及1000亿元MLF操作，充分满足了金融机构需求；鉴于当月有1030亿元MLF到期，共回收中长期流动性30亿元。

“7月MLF到期量为年内最低，缩量续作主要源于当前银行体系流动性充裕，市场利率偏低，商业银行通过MLF向央行融资的需求下降，并非释放数量收缩的信号。”东方金诚首席宏观分析师王青说。

数据显示，在信用扩张放缓、非银资金充裕、地方债发行相对平稳等因素影响下，当前资金面整体稳健宽松，6月份1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率均值已降至2.07%，在上月基础上又下行2个基点，已连续5个月明显低于2.50%的MLF操作利率；进入7月后，截至12日该指标均值又进一步降至1.95%。

操作利率方面，根据中国人民银行公告，15日7天期逆回购及MLF操作利率分别报1.80%及2.50%，二者均与此前持平，其中后者还是连续第12个月保持在当前水平。

目前，政策利率调降空间仍存但也面临来自内外部的双重约束。如从内部看，截至一季度末，商业银行净息差已降至1.54%的历史新低，银行普遍反映通过利润补充资本的能力受到约束，若此时继续降息，银行资产端的下行压力会相对更大。

从外部看，虽然伴随美国6月通胀回落，以及在就业、PMI、消费等方面的综合考量下，美联储9月降息的概率大幅提升，但不确定性仍然较强。“且即使降息后美国也会维持高利率较长时间，海外货币政策对国内宽松的制约仍在，需等到政策明确转向之时才为更合适的调整时机。”中国民生银行首席经济学家温彬说。

中国银行研究院研究员梁斯还提到，MLF中标利率持稳还反映了当前市场对资金价格的预期是合理的，符合当前市场运行形势。“一季度企业贷款利率已降至3.73%，比去年末下降了2bp，延续下行态势，因此MLF利率保持稳定也符合市场预期。”

往后看，有受访人士预计，虽然短期内降准降息较难兑现，但年内或仍存在落地空间。如步入三季度后政府债发行节奏将明显加快，11-12月因国债到期量较低，流动性压力相对变大，同时考虑到四季度MLF到期规模相对较高，届时央行或于三季度末或第四季度实施降准，以呵护流动性并缓解MLF续作压力。

——未来MLF政策利率色彩或逐步淡化

回顾MLF历史，其最初于2014年9月作为基础货币的投放工具而被设立，后在2019年与贷款市场报价利率（LPR）挂钩后，逐渐成为连接金融市场及实体经济领域利率间的重要一环，重要性愈发凸显，目前MLF规模已扩张到7万亿上方。

“央行曾有意培育MLF为中期市场利率的‘锚’，从而形成对应的‘利率走廊’。但从近年实践看，作为中期政策利率的MLF利率时常与同期限市场利率走势出现偏差，而且其与LPR之间的‘脱钩性’也逐渐显现，二者不同步性加大。在此背景下，央行开始聚焦于管好短端利率，中期利率推动主要由市场决定。”温彬说。

中国人民银行行长潘功胜6月时明确表示，未来可考虑以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。

“这意味着下一步政策利率体系将有重大调整，在强化7天期逆回购利率的主要政策利率地位的同时，MLF操作利率的政策利率色彩将会淡化。”王青说。

具体来看，温彬认为，考虑到现阶段MLF“量多价高”，要淡化其政策利率地位，首先要把MLF的量降下来，未来可主要通过降准或购买国债来实现基础货币投放。此外，LPR报价本身也不必然需要挂钩或参考MLF利率，未来的“降息”操作或将是“7天期逆回购利率→LPR报价+债券利率”。

目前，LPR是由20家报价行每月根据其对最优质贷款客户的贷款利率，按市场化原则报价，经全国银行间同业拆借中心算术平均得出的报价利率。

业内专家指出，当前LPR报价与最优质客户贷款利率之间出现一定偏离，未来还需要加强报价质量考核，减少偏离度。此外还可以考虑借鉴国际经验，用类似SOFR（有担保隔夜融资利率）的短端市场利率作为浮动贷款利率的定价基准。这方面的改进有利于提高贷款基准利率的公允性，也有利于提高利率传导效率。

往后看，在MLF政策利率色彩淡化，监管层明确要求提高LPR报价质量，以及综合考虑当前经济运行状况和物价水平后，王青判断，7月LPR报价单独下调的可能性上升。“后续监管层或重点通过发挥存款利率市场化调整机制的作用，引导存款利率下调，为下半年LPR报价下行铺平道路。”