房地产显示偏弱，但是政策吹暖风。对于房地产行业，首先明确现在处于周期的什么位置，回过头观察销售情况，上下半年冰火两重天的格局。上半年表现不错，商品房成交同期表现很好，但是今年8月份地产销售直线下滑，弱势格局持续了两三个月。地产销售的下行直接导致开发商资金链出现问题，开发商的资金压力和销售是比较一致的，而7、8月份地产销售出现拐点也和土地崩盘表现是一致的。土地崩盘表现在实际土地成交面积、成交率都很差。成交率从今年8月份开始下滑，反面来说流拍率达到了历史最高水平。溢价率（成交前提下）基本也是底价成交，整个地产表现是冰冻状态。去年8月份开始三条红线落地，从融资端限制了开发商的能力。从今年8月份开始销售的下滑，造成了开发商现金流枯竭，从而导致拿地崩盘。想要重新看见开发商资金链恢复，还是要看销售。

对应到黑色的需求，就是要看新开工施工数据。过去几年，比较严重的是施工周期的延长，以正常的开发的周期水平，基本2年就结束了，而过去几年实际上是3-4年，导致大量项目处于施工但未竣工的状态。三条红线理论上是可以缓解这种状况的，从去年4季度到今年1-2季度是逐步兑现的，但是最近又弱下来了。是因为开发商资金链枯竭。

那么房地产销售能不能起来？最近传闻按揭额度有的城商行放松额度限制，这些事情了解下来大部分是真的，定性是正在放松，但是定量的放松幅度非常小。

从今年8月份开始地产下滑的原因：

1）表内按揭贷款的收紧；

2）部分一二线城市二手房指导价格，导致二手房无法成交，改善型住房冻结；

3）政策切断了违规贷款资金流入市场（消费贷+经营贷），一刀切式的阻断。

这三点导致了地产的大幅下行。目前来看，10月份以来只是对第一点进行了非常微小的放松。另外还有10月底出现的房地产税收是一个重要的利空。税基、税率、试行地区，都存在未知，会造成购房者的观望情绪。结合现在已经到年底了，政策的空间十分有限。自上而下的政策，比如降准，年内也看不到。

往后看，明年会不会进一步放松，如果放松，力度有多大，足以让地产整个资金链改善的程度？如果政策放松了，资金链改善了，开发商会用这些钱去干什么？

首先，明年政策会不会放松。会，依据就是明年政策在稳增长和调结构之间取舍和平衡。今年基本都是在调结构，双控，减碳，压制房地产融资都是在调结构。明年继续不管稳增长而去调结构不太可能，因为明年经济没有低基数的有利条件。明年是5%还是5.5%的GDP增长目标，这个还不知道，但是如果有一点增长的需求，都要放松。20万亿的商业银行的表内贷款，房地产按揭占比50%左右，加上间接贷款占比大约70%。如果绕开房地产去放松信贷，是杯水车薪。

政策空间有没有，大不大？首先按揭利率是有下行空间的，目前按揭利率反超了一般的贷款利率，这个是比较扭曲的。按揭相比有优质的抵押物，是有空间下行的。另外是不是一松信贷房价就要起飞？这个不一定，政策最核心的就是尽可能把贷款资源放贷给新房，一是限制了总量，二是有效调节了开发商的资金来源；三是新房的价格严格限价并且有限售期限。这样的结构性的调配可以实现两者兼顾，所以说政策空间是有的。政策路径的重要变量还是地产销售，切实看到地产销售改善才能说政策发挥作用了。然后再去讨论开发商会去拿这个钱做什么。一是新拿地，二是保证在建项目。第二个选项是政府去引导的。对新开工明年的预测是比较不乐观的，往后看6个月（拿地往后6个月），新开工还是不会太理想。螺纹一部分挂钩新开工，一部分挂钩施工。过去几件施工端存在欠账，需求可能还是会有一定改善，但是幅度不是太乐观。相对而言，后端的建材可能相对乐观一点。

基建明年也很难形成支撑，因为地方政府的资金压力会比较大，拿地出让金的增速下滑可能会非常厉害。税收、土地出让金，发债收入，城投平台发债收入。第一个跟着GDP，明年名义增长可能比今年差（20万亿/年 ）；土地出让金是真正的大问题，量级8~9万亿，下行幅度20%的话会少去2万亿，很难去填补的一个窟窿，现在很多政府在促销，但是还是很困难；专项债又出现后置。

明年的另一个灰犀牛就是出口。主要发达国家的PMI、耐用品订单都出现下滑了。但是目前认为还是有韧性，就是看一个老订单。去年疫情的期间，国内的很多企业来不及面对很多暴增的订单，导致很多订单后置，从去年4季度开始，所以这部分订单就是所谓的老订单。另外还有一部分因为运费和运力的原因，也导致很多老订单的后移，所以出口很长时间都横在一个高点。观察运费的变化，BDI已经暴跌，可能跟煤矿、铁矿的暴跌有关，而中国至美国的集装箱运价似乎也有见顶的迹象。出口的回落又会导致国内整个工业生产的回落。这个是一个定时炸弹。所以如果为了保证增长，房地产还要继续放松。

海外最关键的点就是联储会不会收紧，而且宜早不宜迟，比想象的更加硬派。因为现在的数据已经足够好了，失业率到了4%，低于充分就业水平的5%。对应上一轮加息周期（2016）的4.7%更好。而通胀明年年底都可能很难到2%以下。鲍威尔在确认连任以后，态度明年变得更加硬派。联储收紧加快是一个需要小心的点。

大类资产的观点，目前比较看好国债。经济还处于比较明确的下行周期，宽松周期后面还有很多政策在等着。目前还可以关注一下明年A股的机会，水牛+资产荒的逻辑。上一次放水依靠房地产吸收了大量的水分，而这一轮周期，不会被房地产吸收掉太多的流动性，没有好的资产可以去，股票可能会变成矮子里面的将军，成长型的小票。

黑色来看，明年上半年可能是典型的弱现实+强预期的组合，政治局会议、中央经济会议和两会开完，可能政策利多会逐渐出现，而基本面可能会出现累库等等现象。整体还是偏空一点。

汇率上明年要小心人民币贬值。今年是因为顺差大，还有贸易关税的调降。这两个逻辑都不是长逻辑，可能会在明年出现变化。另外周期上来看，中国是经济下行周期，而美国是经济上行周期收紧政策，天然的会利空人民币汇率。